文 | 節點財經，作者 | 三生
當人口問題越來越成為全社會關注的焦點，母嬰賽道中的投資機會，亦或避坑指南也越來越多的被討論。
6 月 30 日，母嬰電商企業海拍客（Yangtuo Technology Inc.）向港交所主板遞交上市申請，中信證券為其獨家保薦人。
官方招股書顯示，公司通過輕資產運營的海拍客平臺，鏈接超 4200 家供應商與覆蓋全國 3000 個縣域的 29 萬家采購商，構建家庭護理及營養品的供應鏈生態閉環，推動下沉市場消費升級。而按 2024 年交易額計算，海拍客已是中國低線市場家庭護理及營養產品行業最大的企業服務平臺，市場份額達到 10.1%。
但是，光鮮的履歷并不能掩蓋很多問題，比如營收增長乏力、持續擴大的虧損、高達 20 億元人民幣的凈負債，以及在商業模式上的反復搖擺，勾勒出海拍客 IPO 背后復雜而矛盾的多重問題。其究竟是真正掌握下沉市場密碼的產業標桿，還是一個被資本裹挾卻根基不穩的泥足巨人，值得冷靜的審視。
01 資本看好，曾經高歌猛進
海拍客創立于 2015 年，至今正好十年時間。創立之初，趙晨選擇了一個特殊的切入點：服務于被主流電商平臺所忽略的、龐大的線下母嬰店網絡。海拍客上游對接品牌商 / 大貿易商，下游面向二線城市郊區、三四線城市的母嬰用品店，利用微店、掃碼的方式引導消費者下單，由供應商直接發貨。
2015 年，正是跨境電商與母嬰消費升級兩大風口的交匯期，海拍客的這種 B2B2C 模式，使其在此后的行業洗牌中生存下來，并在細分市場占據了有利位置。
海拍客最初的商業構想很有吸引力，平臺一端連接上游的品牌商、經銷商，一端賦能下游星羅棋布的母嬰實體店，最終共同服務 C 端消費者。對線下門店而言，海拍客解決了它們的核心痛點。對品牌方而言，海拍客提供了一條高效觸達下沉市場的 " 高速公路 "。而對于平臺自身而言，這是一個輕資產、高效率的商業模式。通過抽取交易傭金作為主要收入來源，海拍客避免了自營電商的重庫存和重物流模式，實現了快速的規模擴張。
2024 年，海拍客的平臺總交易額（GMV）達到 110 億元人民幣，似乎一切都在朝著預設的軌道穩步前行。
02 虧損，未來可能仍將持續？
但是，翻開海拍客的招股書，仍然有很多數據非常 " 刺眼 "，其中最為明顯的是業績和負債。招股書顯示，2024 年，海拍客的總營收為 10.32 億元，相比 2022 年的 8.95 億元，兩年間其營收水平同比增加 19.2%。
不僅如此，海拍客的負債水平也在不斷走高。2022 年至 2024 年，其負債凈額分別為 17.326 億元、19.173 億元及 20.012 億元。對此，公司主要歸因于與授予投資者的贖回權及承兌票據有關的大量可轉換可贖回優先股。當然，上市后這部分負債有望轉換為普通股，但當前的高負債狀況仍會影響投資者信心與估值水平。
同期，海拍客的累計虧損也逐年走高，分別為 17.28 億元、17.775 億元及 18.543 億元。
從上面一系列的數據不難發現，海拍客面臨著明顯的 " 增收不增利 "，而深究其背后的原因，在《節點財經》看來，其中雖有母嬰垂直電商在綜合平臺擠壓下的生存壓力，但更為重要的，可能還在于海拍客對自身業務機構的調整，即高毛利的平臺傭金業務占比萎縮，而低毛利的自營業務成為主導。
對此，海拍客在招股書中坦言，隨著自營業務規模擴大，公司需要承擔庫存風險及價格波動影響，這可能進一步擠壓利潤空間。而根據目前的業績走勢，海拍客的 " 坦言 " 很可能成為未來一段時間的現實，而資本市場對其未來前景會買賬嗎？
03 資本故事之后，要拼造血能力？
如今，海拍客沖刺港股，其面臨的首要挑戰可就是投資者對其持續盈利能力的懷疑。而在《節點財經》看來，虧損只是表面現象，虧損背后更深層次的挑戰更值得關注。首先就是來自來自外部環境的劇變。這從眾多同行比如蜜芽、可優比、寶寶樹的 " 風聲鶴唳 " 中也能有所感受。
在這種情況下，海拍客逆勢沖刺港交所，在彰顯背水一戰的決心外，也反應出公司還有一戰之力。但在外部環境上，各大電商巨頭如阿里、京東、拼多多等早已攜帶著雄厚的資本、強大的供應鏈能力和無孔不入的物流網絡，完成了對低線市場的全面滲透。無論是社區團購、特價版 APP 還是產地直供，綜合電商都可以直接觸達終端消費者，其價格優勢和履約效率都對海拍客構成了很大的威脅。
而在強大的競爭對手之外，人口紅利消退與消費心智變遷，也是海拍客必須面對的現實困境。
近年來，中國新生兒出生率的持續走低成為整個母嬰行業共同面臨的根本性挑戰，這讓市場從增量競爭轉向存量博弈。而且，95 后家庭正在成為母嬰消費主力，即便在下沉市場，他們對產品的需求也在從 " 價格敏感 " 轉向 " 品質與體驗驅動 "，更加注重靈活多樣、定制化的營養品和輔食。
所以，回到海拍客此次 IPO，我們可以歸結為一個問題，海拍客的資本故事還能不能繼續講下去？在海拍客商業模式的演變中，其都在試圖描繪出更有想象力的 " 資本故事 "。
海拍客稱得上是一個時代機遇的捕捉者，其敏銳地看到了下沉市場的潛力以及傳統零售業態的痛點，并以一種創新的模式迅速崛起，趙晨及其團隊展現出的執行力和對產業的理解力值得肯定。但是，商業競爭的下半場，拼的不再是故事是否動聽，而是企業內生的、造血的能力。未來，海拍客能否在業績增長上證明自己，將決定其在資本市場的表現。
